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荷兰国际集团（ING）的 Adam Antoniak 预计，波兰 2Q26 GDP 初值将被确认同比增长 3.8%，受欧盟和 RRF 资助项目推动，固定投资强劲反弹。预计私人消费将略有放缓，因燃油价格上涨和工资增长疲软拖累购买力。8 月 CPI 预计为 3.1%，核心通胀稳定在 3.1%。

投资驱动的扩张抵消了消费疲软

"我们预计，波兰 2Q26 GDP 初值将在 8 月 31 日被确认同比增长 3.8%。波兰统计局还将公布经济增长的构成。我们估计，私人消费增长从 1Q26 的同比 3.3% 放缓至同比 3.0%，因为燃油价格上涨以及工资增长进一步放缓对购买力造成压力。"

"与此同时，固定投资增长从上一季度令人失望的同比 2.4% 加快至同比 8.5%。由欧盟资金（包括 RRF）资助的项目加速推进，而大型企业 1H26 投资支出数据表明，2Q26 投资活动强劲。"

"周一还将公布 8 月 CPI 通胀数据，预计其可能从 7 月的同比 3.0% 小幅升至同比 3.1%。我们估计，核心通胀同比维持在 3.1% 不变，而燃油价格对年度 CPI 的略高贡献，可能几乎完全被食品通缩加深所带来的负面影响所抵消。"

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根据当前就业统计（CES）全国基准修正的初步估计，2026年3月非农就业人数为-79,000（-0.1%），美国劳工统计局（BLS）周五报告称。

“总私人就业的初步基准修正为-178,000（-0.1%），”BLS在其官方新闻稿中指出。

最终基准修正将于2027年2月随2027年1月就业状况新闻稿一同发布。

市场反应

尽管非农就业的初步基准修正为负值，美元（USD）周五美国时段仍跑赢其主要对手。美联储（Fed）主席凯文-沃什在杰克逊霍尔研讨会上的鹰派言论似乎是推动美元重新走强的主要因素。截至发稿，美元指数当日上涨 0.35%，报 99.45。

沃什指出通胀之战尚未结束，认为当前环境过于宽松

美联储主席沃什发表了明显偏鹰派的信息，FXS Speechtracker 评分为 7.4/10，高于 6.5/10 的历史平均水平，凸显了对物价稳定性日益加剧的担忧。他坚持认为，美联储必须确信潜在通胀正朝着目标回落，“否则我们还有工作要做”，再加上他表示金融环境很难称得上是限制性的，以及近期通胀放缓并未改变潜在趋势，这些都表明，尽管增长、支出和投资依然稳健，但政策倾向仍偏向进一步或更长时间的限制。

FXS 美联储情绪指数当日持平于 129.70，表明尽管整体指标没有进一步变化，但这次讲话仍使美联储整体立场稳稳处于鹰派区间。该指数处于高位，加上高于基准的 FXS Speechtracker 评分，意味着市场将继续计价一个更关注巩固 2% PCE 目标、而非短期内放松政策的美联储。

以下部分最初于 GMT时间 09:33 发布，作为非农就业数据初步基准修正的预览。

美国投资者将于周五关注一份远不如每月就业报告那样为人熟知、但在近年来大幅修正之后已变得相当重要的劳动力市场报告。美国劳工统计局（BLS）将于GMT时间14:00公布截至 3 月的 12 个月薪资就业系列年度基准修正的初步估计。

在这个颇具技术性的名称背后，初步非农就业人数（NFP）基准修正回答的是一个相对简单的问题：美国统计人员每月公布的薪资就业岗位数量，是否准确反映了劳动力市场的现实？

答案可能带来的影响远不止于统计数据本身。若再次出现大幅下修，将强化美国劳动力市场放缓程度比此前认为更深的观点；而上修则可能表明，就业创造被低估了。

什么是非农就业人数基准修正？

美国每月就业报告除其他来源外，还依赖当前就业统计（CES）调查，该调查收集企业和政府机构的数据，以估算美国（US）的薪资就业人数。

不过，与任何基于样本的调查一样，它都存在误差范围。因此，美国劳工统计局每年都会将其估算值与一个更为全面的数据集进行比较，即季度就业与工资普查（QCEW）。

QCEW主要基于失业保险记录，几乎所有美国雇主都必须向当局提交这些记录。其覆盖范围远比每月调查更广，不过数据公布会滞后数月。

基准修正本质上衡量的是 CES 调查估算的就业水平与这一更全面数据集所显示的 3 月份就业水平之间的差异。

这一区别至关重要。周五公布的数据并不是对某一个月 NFP 数字的常规修正，也并不直接代表一年内新增或减少的就业岗位数量。相反，它表明截至 3 月的 12 个月总薪资就业水平估算值可能需要调整多少。

重要的是，周五公布的初步估计不会立即改变官方薪资就业数据。将于 2027 年 2 月公布的最终基准修正，才会随就业状况报告一并纳入历史序列。

为何周五的数据备受关注

基准修正过去通常相对温和，但近年来已变得显著更大。根据 HAAWKS Research 提供的历史数据，2016 年至 2020 年间，总非农就业的平均绝对初步修正仅为 0.12%。而在 2021 年至 2025 年间，这一数值上升至 0.34%。此外，2024 年和 2025 年的修正尤为引人注目。

2025 年 9 月，美国劳工统计局估计，2025 年 3 月的非农就业水平应下修 91.1 万个岗位，或 0.6%。当最终基准修正在 2026 年 2 月纳入数据后，3 月的最终就业水平被下修 89.8 万。

如此大幅的修正引发了质疑，即每月调查是否还能准确衡量一个已被疫情、企业出生与死亡以及统计调查回复率下降所改变的劳动力市场。

这也解释了为何一份过去主要由专业人士关注的发布，今年可能引发更强烈的市场反应。

又一次下修？预测分歧异常大

与去年不同，目前可获得的数据并未明确指向就业被显著高估，而且在公布前的预估分歧异常大。富国银行认为就业人数可能向下修正约 10 万人，而 Pantheon Macroeconomics 的经济学家 Samuel Tombs 和 Oliver Allen 预计，截至 2026 年 3 月的 12 个月内，就业人数可能被高估约 20 万人。

在争论的另一边，德国商业银行（Commerzbank）经济学家 Bernd Weidensteiner 预计就业人数将上修约 25 万人，而 MacroMostly 的 Guy Berger 也认为小幅正向修正是最可能的结果。

这种分歧在一定程度上反映了 2025 年 QCEW 的表现。截至 12 月，QCEW 就业数据与月度调查数据的跟踪程度远比 2024 年和 2025 年大幅修正前的时期更为接近。

不过，市场的不确定性仍然很高，因为周五公布前可获得的 QCEW 数据仅截至 2025 年 12 月，而初步 QCEW 估算本身之后也可能被修订。

正向修正并不意味着劳动力市场再次强劲

这可能是围绕周五公布数据的主要陷阱。基准修正本质上是在回看过去。它将更准确地评估截至 2026 年 3 月的一年期就业水平，但不会直接告诉投资者此后发生了什么。

美国就业增长已经明显放缓。根据德国商业银行（Commerzbank）的数据，2025 年 8 月至 2026 年 7 月期间，月均新增就业人数仅为 3.2 万人。因此，数十万人的正向修正可能会提高这一年的起点水平，但不会挑战今年劳动力市场已失去动能这一更广泛的结论。

Bernd Weidensteiner 正是强调了这一区别：“虽然修正会改变基准，即便要到明年才会纳入数据，但它不太可能导致对自 3 月以来劳动力市场发展的重新评估。”

失业率来自另一项家庭调查，因此也不受此次修正影响。基准修正适用于企业调查，因此不会重写美国劳动力市场的整体图景。

此次修正对美联储和市场意味着什么？

市场反应可能更多取决于修正幅度，而不是正向还是负向。无论是小幅正向还是负向调整，都将支持这样一种观点：过去两年观察到的重大差异已经缩小。这也可能表明，对月度估算进行的方法改进，正使结果更接近行政就业数据。

大幅正向修正则意味着更显著的意外。这将表明美国经济创造的就业岗位远多于此前报告，可能缓解部分对过去劳动力市场疲软的担忧。

不过，对市场影响最敏感的情景，可能还是再次向下修正数十万个就业岗位。这样的结果将重新引发对月度就业数据可靠性的质疑，并可能强化这样一种看法：劳动力需求的降温速度比官方统计最初显示的更快。

这对美联储（Fed）尤其重要，因为其政策决定在很大程度上取决于通胀与就业之间的平衡。如果投资者认为劳动力市场比此前估计的更脆弱，那么对加息的预期可能会下降，从而拖累美元（USD）。相反，显著的正向修正可能强化加息预期，从而支撑美元。

周五公布的数据不会取代下一份非农就业报告或失业率数据。它回答的是另一个问题。不是美国经济现在创造了多少就业岗位，而是投资者应该对过去一年所获得的就业水平数据抱有多大信心。

在 2024 年和 2025 年出现大幅修正之后，这个问题最终可能与头条数字本身一样重要。

法国兴业银行（Societe Generale）的 Reo Sakida 和 Jin Kenzaki 指出，8 月东京 CPI 基本符合预期，重新推出的能源补贴拖累了通胀，并可能在 10 月前继续压制 CPI。尽管上游成本压力上升，非生鲜食品通胀仍有所放缓，而服务业通胀则主要因租金和医疗费用上升而加快，目前对全国 CPI 的影响有限，但仍支持日本央行（BoJ）的鹰派路径。

东京 CPI 动态与 BoJ 前景

"电力和天然气补贴的恢复对通胀构成了拖累，并且应会继续在 10 月数据前压制 CPI。"

"我们原本预计食品通胀将从 8 月开始进入重新加速阶段，但更高的上游成本似乎还需要更多时间才能传导至消费者价格。"

"不过，潜在价格压力依然存在。"

"正如 BoJ 副行长冰野昨日指出的那样，未来几个月重新定价活动可能会加剧，而帝国数据库（Teikoku Databank）调查显示，年底前还将出现新一轮价格调整。"

"这继续支持 BoJ 的鹰派路径。"

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美联储主席凯文-沃什表示，在他于怀俄明州杰克逊霍尔举行的堪萨斯城联储2026年经济政策研讨会上发表开场讲话时，他们必须确信潜在通胀正朝着目标迈进，并补充说，否则他们还有工作要做。

沃什指出通胀斗争尚未结束，而金融状况仍然宽松

美联储主席沃什传递出明显偏鹰派的信息，FXS Speechtracker 评分为 7.4/10，高于 6.5/10 的历史平均水平，凸显出对通胀使命的强调强于平时。沃什坚持认为，美联储必须“确信潜在通胀正朝着目标迈进，否则我们还有工作要做”，同时表示金融状况“很难说是限制性的”，且近期通胀放缓并未“实质性改变”潜在趋势，这表明即便增长、消费者支出和企业投资依然稳健，他仍倾向于反对快速宽松。总体而言，这一基调强化了 2% 的 PCE 目标，并暗示强韧的经济活动和宽松的信贷环境可能使美联储在过早降息问题上保持谨慎，从相对政策角度看，这种组合通常有利于美元。

FXS 美联储情绪指数当日持平于 129.70，尽管整体指标没有进一步变化，但这仍使政策立场稳稳处于鹰派区间。高于基准的 FXS Speechtracker 评分与远高于中性 100 关口的 FXS 美联储情绪指数相结合，表明即便指数没有出现新的鹰派跃升，市场仍应继续计入相较于其他主要央行更为紧缩的美联储路径，这对美元因利差而表现优于其他货币具有影响。

要点摘要

“很难将金融状况描述为限制性。”

“消费者支出健康，劳动力市场稳定。”

“在物价稳定方面的数据更令人担忧。”

“今年夏天的通胀数据好于预期，但不要告诉我潜在趋势已发生实质性变化。”

“美联储当前的主要关注点应当是物价。”

“在 7 月会议上，大多数人认为更明智的做法是等待。”

“对经济整体表现印象深刻，似乎已经增强。”

“信贷和贷款市场几乎没有显示出政策约束的迹象。”

“工资增长温和，但并不是未来通胀的可靠指标。”

“中期通胀预期总体看起来稳定。”

“市场定价显示出对我们将实现物价稳定的信心。”

“企业投资正在快速上升。”

“评估资本支出和企业盈利高增长预期的影响很重要。”

“通胀预期往往看起来很有韧性，直到不再如此；必须密切关注。”

“美联储 2% 的 PCE 目标是坚定且固定的；实现物价稳定是美联储的职责。”

市场反应

美元（USD）在美联储主席沃什讲话后立即走强。截至发稿时，美元指数当日上涨 0.3%，报 99.43。

以下部分于 8 月 26 日 GMT13:15 发布，作为美联储主席凯文-沃什在杰克逊霍尔研讨会上准备讲话的预览。

凯文-沃什正准备于周五以美联储（Fed）主席身份发表他的首场杰克逊霍尔讲话，市场预期远不止于 9 月份利率是上调还是维持不变。

8 月 27 日至 29 日举行的杰克逊霍尔研讨会官方主题为“金融创新：对支付和政策的影响”。然而，投资者很可能会更加密切关注沃什对通胀、利率以及近期美国债券市场波动加剧所说或未说的话。

自 5 月接任美联储以来，沃什一直试图降低市场对前瞻性指引的依赖。他的目标是让经济数据和市场在塑造利率预期方面发挥更大作用，而不是依赖政策制定者的讲话。然而，这一策略也有代价：投资者难以准确理解新美联储的反应函数究竟如何运作。

因此，杰克逊霍尔会议可能不再只是关于下一次加息，而更多是关于沃什的可信度。

为什么沃什在杰克逊霍尔的讲话如此重要

杰克逊霍尔并不总会带来货币政策变化。然而，几位美联储主席曾利用这一研讨会传递深刻影响金融市场的信息。

本-伯南克在 2010 年和 2012 年为进一步量化宽松措施打开了大门。杰罗姆-鲍威尔则在 2022 年的讲话中坚定重申了抗击通胀的优先地位，并为两年后开启货币宽松周期做了市场铺垫。

凯文-沃什带着不同的理念来到怀俄明州。在 7 月的新闻发布会上，他表示自己尚未决定讲话将聚焦更广泛的结构性问题，还是采取更传统的方式，围绕 9 月至 12 月之间预期的货币政策决定展开。

德意志银行认为，第一种选择可能会让沃什讨论美联储设立的五个工作组，或人工智能（AI）的经济影响。在更传统的形式下，他也可以重新审视7月新闻发布会留下的一些模糊之处，并澄清他对通胀和金融状况的评估。

由于市场对美联储下一步决定仍存在分歧，风险很高。根据 FedWatch 工具，期货目前暗示美联储9月份加息的概率约为38%。

沃什的沟通策略正成为市场风险 

矛盾之处在于，沃什试图让市场减少对美联储的依赖，但至少在短期内，这可能会让货币政策更难理解。前瞻性指引传统上使投资者能够预判央行决策，从而降低预期突然变化的风险。相反，沃什认为，过度沟通的美联储可能会阻碍市场充分发挥其作用。

这种与过去的决裂如今已成为辩论的核心。星展银行策略师 Philip Wee 将杰克逊霍尔视为新任主席的重要考验：“市场需要一个连贯的政策框架。”他补充说：“如果没有这样的框架，减少前瞻性指引就可能不再意味着回归市场价格发现，而更像是一个不确定性的来源。”

沃什不需要告诉市场美联储9月份会做什么。但他可能需要更清楚地解释什么会促使央行采取行动。

沃什能否在不承诺加息的情况下安抚市场？

主要考验很可能与通胀有关。美联储维持2%的通胀目标，但价格压力仍高到足以支撑关于再次加息的讨论。几位政策制定者还担心，通胀长期高于目标最终可能削弱家庭和企业的通胀预期。

对沃什而言，问题在于，仅仅重申2%的目标可能已不再足够。渣打银行认为，美联储主席除其他事项外，需要重建市场对央行压低通胀决心的信心，并说服投资者，较少干预的美联储不会威胁宏观经济稳定。

明确传递加息可能性的信号或有助于恢复公信力。沃什可能需要明确表示，如果通胀未能充分放缓，联邦公开市场委员会（FOMC）已准备好加息。

不过，三菱日联金融集团（MUFG）认为，通胀前景并不足以证明部分FOMC成员日益鹰派的言论是合理的。尽管核心个人消费支出（PCE）通胀在今年上半年有所加速，但随着供应冲击消退，未来几个季度价格压力预计将缓解。MUFG指出，费城联储专业预测调查中的通胀预期在近几个月几乎没有变化。该行还强调，沃什偏好的其他通胀指标，包括修剪均值和中位数PCE，显示通胀运行水平更接近美联储2%的目标，这表明当前联邦基金利率（FFR）仍具限制性。

美国债券市场让沃什的任务更加复杂

沃什面临的挑战已不再局限于政策利率。美国国债波动加剧，尤其是收益率曲线长端，已带来新的紧张来源。由于对通胀、公共债务轨迹以及美国政府融资需求规模的担忧，30年期美债收益率最近升至2007年以来最高水平。

美联储直接控制的是极短期利率。然而，它并不控制投资者向美国政府提供10年、20年或30年期限贷款时要求的额外溢价。

这正是问题变得既是政治问题又是货币政策问题的地方。美国财政部长斯科特-贝森特最近宣布增加对长期证券的回购，以改善市场流动性。这一举措与沃什希望让市场在决定收益率方面发挥更大作用的愿望形成对比。

美联储对财政部行动的回应是周五需要关注的关键问题之一。BNY策略师 Geoff Yu 写道：“对于利率而言，关键问题很简单：沃什是支持、挑战，还是回避财政部最近的回购推进及其对收益率曲线的影响？”

这个问题不仅仅关乎回购本身。如果投资者开始认为美联储正在调整货币政策以限制政府借贷成本，其抗通胀公信力可能会受损。反过来，如果忽视长期收益率的紧张局面，可能会独立于FOMC的决定而加剧波动并收紧金融条件。

沃什最终可能说很多，但不会给出9月份信号

尽管杰克逊霍尔备受关注，但多家银行警告称，如果投资者期待关于9月会议的明确信号，可能会失望。

“沃什一直避免阐述其短期反应函数，我们不认为他会在任期仅几个月后就放弃这一策略，”富国银行表示。法国兴业银行也预计，美联储主席将优先推进其改革议程和五个工作组的工作，而不是明确暗示利率路径。

与此同时，MUFG 认为有三种大致可能：一场主要聚焦数字金融的演讲、一种将结构性主题与宏观评论相结合的平衡表述，或者对沃什新的货币政策框架进行更具雄心的展示。

中间情景似乎最符合他迄今为止的策略，即分享足够的信息以避免波动再次飙升，但又不足以让杰克逊霍尔成为9月决议的预告会。

周五市场真正需要关注什么

核心问题可能不是沃什究竟是单纯鹰派还是鸽派。投资者反而需要判断美联储主席能否用足够清晰的内容取代前瞻性指引，以维持预期锚定。

有三个因素可能尤为重要。首先，沃什可能会澄清在不承诺具体日期的情况下，什么条件会证明再次加息合理。如果FOMC明确表示，一旦通胀未能向2%收敛，仍准备收紧政策，这可能会让市场对美联储的公信力感到安心。

其次，投资者将关注他对长期收益率上升的评估。将这一走势描述为市场价格发现的正常体现，与他的理念一致，但可能会让期待对近期紧张局势作出回应的投资者失望。

最后，任何关于美联储与财政部关系的提及都将受到密切审视，以判断这两个机构是在追求互补目标，还是在如何管理金融条件的问题上出现分歧。

道明证券（TD Securities）认为，其影响对美元可能是不对称的。“美元风险略偏下行。任何关于通胀公信力的鹰派澄清可能只会提供有限的美元支撑。相反，如果未能回应通胀公信力问题，可能会对美元造成更实质性的压力。”

这或许正是杰克逊霍尔真正的风险所在。一场强烈鹰派的讲话可能推高收益率和进一步加息的预期。一种更鸽派的表态可能打压美元并支撑利率敏感型资产。但一场过于模糊的讲话可能会加剧对货币政策的不确定性，并使美国国债的风险溢价持续维持在较高水平。

沃什希望美联储更难预测。周五，市场主要会关注他能否做到让其更难预测，但又不至于削弱其公信力。

德国商业银行（Commerzbank）的拉尔夫-索尔文博士（Dr. Ralph Solveen）及其同事表示，德国 GDP 意外上行，过去三个季度平均每季度增长约 0.35%，主要受对欧盟伙伴出口走强推动。其 Early Bird 指标和改善的商业信心表明复苏将持续，但私人投资疲弱和结构性问题意味着德国经济增长应仍仅属温和。

出口提供支撑，但投资仍然滞后

"德国经济周期似乎已经转向上行。过去三个季度相当稳健增长的主要驱动力是外需走强，而尽管有专项基金，政府投资尚未持续回升。领先指标为这一复苏将继续带来希望。"

"根据上周二公布的最新 GDP 数据，德国经济第二季度的增长甚至比此前预期更强。因此，过去三个季度的经济产出平均每个季度较前一季度增长了 0.35%。"

"今年晚些时候以及明年复苏继续推进的可能性也很大。一方面，近期企业预期略有改善支持了这一点。此外，我们自己的领先指标 Early Bird 显示，经济状况仍高于平均水平。"

"鉴于第二季度数据被上修，以及预计第三季度不会像此前假设的那样疲弱，我们对今年 1% 的增长预测存在轻微上行风险。不过，围绕中东冲突——以及由此带来的能源价格——将如何继续发展，仍存在不确定性。"

"此外，尽管近期整体上超出预期，但仍没有出现自我持续复苏的迹象。要实现这一点，私人投资需要回升，但第二季度它再次下降。"

"因此，德国经济在未来几个季度不太可能显著加速增长，而是将保持温和。"

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• 周五欧元/美元小幅走低，因投资者在凯文-沃什（Kevin Warsh）讲话前避免建立大额头寸。
• 在持续通胀背景下，多位美联储官员呼吁收紧货币政策，美元因此受益。
• 最新美国通胀数据显示，价格压力仍远高于央行目标。

周五，欧元/美元交投于1.1645附近，日内小幅下跌0.07%，因投资者在杰克逊霍尔研讨会前备受关注的美联储（Fed）主席凯文-沃什讲话前采取观望态度。

在恢复近期下行趋势后，该货币对仍承压，美元（USD）则受益于多位美国央行官员更偏鹰派的表态。市场目前正试图判断，沃什是否会强化这些信号，还是会在即将到来的货币政策决定上采取更为谨慎的立场。

近期美联储官员的言论倾向于更紧缩的货币政策。克利夫兰联储主席贝丝-哈马克（Beth Hammack）周五表示，现在是央行通过加息采取行动的时候了，并警告称，拖延行动可能会在未来造成更大痛苦。哈马克还指出，通胀年底可能仍在3%左右，依然远高于美联储2%的目标，并认为当前金融状况并没有特别具有限制性。

堪萨斯城联储主席杰弗里-施密德（Jeffrey Schmid）周四也强调了持续存在的通胀压力，称政策制定者需要继续寻找控制通胀的方法。

在此背景下，沃什的讲话成为周五影响欧元/美元的主要催化剂。若其言论确认需要维持或进一步收紧货币政策，可能会继续支撑美元并打压该货币对。相反，若其措辞比预期更为谨慎，则可能为欧元（EUR）提供一些喘息空间。

欧元/美元技术分析

在一小时图上，欧元/美元交投于1.1643，维持轻微看跌倾向，因为汇价继续运行在100周期和200周期简单移动均线（SMA）1.1658和1.1655下方，同时也低于位于1.1667附近的下降阻力趋势线。相对强弱指数（RSI）接近44，处于中性偏弱区域，这表明卖方仍占上风，而上行尝试仍受制于这一附近阻力汇合区。

上行方面，初步阻力位于200周期SMA 1.1655，随后是100周期SMA 1.1658以及1.1667附近的下行趋势阻力线；若要缓解当前压力并打开通往1.1711水平阻力的大门，需要持续突破这一阻力簇。下行方面，初步支撑位于1.1614水平，若明确跌破该位，可能会强化看跌基调，并在短期内暴露更深的跌幅。

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