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美国大幅提高对中国进口商品的关税，是对中国出口和经济增长的重大打击。然而，中国政府已经为此做好了准备，其应对策略将部分抵消这种影响。在短期内，这一战略包括将出口转向其他市场，继续放松货币和财政政策，以及促进私人消费。出口的重新部署已经开始，但它可能很快就会遇到新的保护主义壁垒。在国内，挑战将是恢复家庭信心，而劳动力市场可能因制造业放缓而受到影响。

经济增长放缓

2025年第一季度，中国经济同比增长5.4%，与上一季度持平。在今年年初表现强于预期之后，预计未来三个季度的增长将放缓。在我们的中心情景中，2025年全年的增长率将达到4.8%：尽管受到保护主义冲击，我们预计经济增长将温和放缓。这种冲击对出口和制造业的影响将是巨大的，但它将被中国应对措施的积极影响部分抵消。值得注意的是，中国政府为2025年设定了5%的经济增长目标。我们的预测面临的风险显然是下行。

自特朗普总统于2025年1月20日就职以来，华盛顿宣布对中国发动贸易战，这中断了自去年秋天以来观察到的增长复苏势头。一方面，过去两个月商品出口增速放缓，低于预期。以当前美元计算，4月份出口同比增长8%，5月份同比增长4.8%（2025年第一季度同比增长5.1%，2024年第四季度同比增长10%）。他们首先受到美国进口商因预期关税上调而活跃活动的支撑，然后是中国商品开始转向第三市场（见下文）。预计出口在短期内将继续放缓。

另一方面，私营部门的国内需求失去了自2024年9月底以来增长的势头。2024年第四季度和2025年第一季度零售销售的增强（主要是由于政府补贴的消费品更换计划）是脆弱的；它在4月份停滞不前，5月份再次回升。与此同时，尽管政府出台了刺激措施，但住房销售并未回升；尽管增速放缓（2024年为-14.1%，2025年前5个月为-3.2%），但它们仍在继续收缩。事实上，在通缩、制造业放缓前景以及由此导致的劳动力市场恶化的背景下，美国家庭仍然非常谨慎。在2025年的前五个月，失业率略有改善（5月份为5.0%），但每周平均工作时间略有下降，而工资增长在2024年已经大幅放缓（城市平均工资在2023年增长5.8%后，2024年增长了2.8%）。

由于制造业投资放缓（+8.5%）和房地产投资持续下降（-10.7%），4月份总投资增长开始略有放缓（2025年前5个月价值同比增长3.7%）。另一方面，基础设施投资自年初以来有所加强（+5.6%）。

因此，尽管美国提高关税对出口的直接影响开始显现，但其对经济增长其他组成部分的溢出效应已经显而易见。

通货紧缩

通缩压力持续存在。产能过剩、需求疲软、房价下跌、工资增长放缓和大宗商品价格下跌，都助长了这些趋势。消费者价格通胀（CPI）在2025年的前五个月保持微负（-0.1% /年）。自3月份以来，核心通胀率一直接近+0.5%，但食品价格自12月份以来一直在下降（5月份同比下降0.4%），燃料价格自去年夏天以来一直在下降（5月份同比下降12.9%）。自2022年第四季度（5月-3.3%）以来，生产者价格一直在持续下跌。

短期内，民间消费的预期复苏可能会温和，房地产市场最多有望企稳，商品出口放缓将加剧产能过剩。因此，我们预测2025年CPI为零增长，而2024年为+0.2%。通缩压力正在拖累名义GDP增长（2023-2024年仍低于实际增长）。它们正在损害企业的财务健康，使货币政策管理复杂化，并给国内需求带来压力。

货币和财政政策继续宽松

近几个月来，中国当局加快了放松财政和货币政策的步伐，并准备在年内进一步放松这些政策。

在货币政策方面，最新的决定始于2010年5月。此外，大型国有银行已获得注资，以增强它们增加放贷的能力。但就目前而言，货币政策的放松以及对抵押贷款和购房审慎规则的放松效果非常有限。这是由于私人部门信贷需求疲软、银行的谨慎以及房地产开发商仍面临的偿付能力或流动性问题。2025年，银行贷款增长继续放缓（5月份名义贷款同比增长7%），住房贷款继续小幅收缩。与此同时，在国债和地方政府债券发行的推动下，对经济的融资总额增长略快（5月份增长8.7%）。

因此，当局需要更大幅度地降低利率和/或加强财政刺激措施。事实上，财政政策已明显转向宽松。官方预算赤字目标设定为2025年GDP的4%，这是30年来的最高水平。此外，过去几个月还实施了加强地方政府财政的措施。这些政策仍然脆弱，但已经获得了一些回旋余地。此外，预计中央政府将加大在支援计划中的作用。最后，自年初以来政府债券发行的加速反映了刺激力度的加大。

增加公共投资（尤其是在战略部门和基础设施项目上）、支持受美国关税影响的出口商，以及提振私人消费，是2025年财政战略的关键目标。以持久的方式加强私人消费，要求当局加快结构性改革，以改善社会保障体系，减少家庭储蓄。在短期内，他们需要加强支持措施，以抵消制造业放缓的影响，并重振房地产市场。预计将在夏季发布公告。为了让家庭放心，直接针对收入的措施将特别受欢迎。

中国出口的快速调整

在4月2日“解放日”宣布后，华盛顿和北京之间的紧张局势升级，导致互惠关税在几天内达到前所未有的水平（美国对中国商品征收145%的关税，中国对美国商品征收125%的关税）。谈判开始后，自5月12日起，双方的新关税降至10%。除了美国10%的关税外，特朗普政府已经对中国征收了20%的关税（美国国际贸易法院最近取消的关税目前已暂停）。

因此，美国对中国进口产品的有效关税税率（加权平均）从2024年底的10.7%（对近60%的中国进口产品征收20%的关税）上升到6月中旬的34.2%（+23.5个百分点）。这一数字考虑了所有豁免和特定行业措施（钢铁豁免50%，制药、电子和半导体豁免）。

华盛顿和北京之间的谈判已经恢复，但仍难以预测。如果出现分歧或征收新的行业关税，美国的实际关税可能会再次上升。如果对半导体和电子产品（占中国对美出口的20%左右）征收25%的关税，这一比例将超过40%。我们的中心情景假设到2025年，有效关税将保持在目前的水平。

2024年，中国对美出口占总出口的14.6%，仅占GDP的2.6%。假设出口价格弹性为-1，高关税造成的经济活动损失估计占GDP的0.6个百分点。这种直接影响不包括与全球经济放缓相关的间接负面影响、货币和财政宽松政策的积极影响以及中国抵消对美出口下降的战略。

未来几年，中国将继续重组其生产链。短期内，贸易流向第三国的重新定向，将有助于抵消美国市场的损失。自4月以来，对美国出口的下降（4 - 5月平均同比下降27.8%）已被对世界其他地区销售的大幅增长所抵消(欧盟：4 - 5月平均同比增长10.2%；东盟:+ 17.8%;非洲:+ 29.3%;加拿大:+ 17.7%;拉丁美洲：+9.8%)。这显示出中国企业能够多么迅速地改变出口方向（见图表）。

中国：按目的地划分的出口增长

这种重新定位将继续下去，但它可能变得越来越复杂。首先，它可能会受到北京方面发展与亚洲和欧洲伙伴贸易关系的努力的制约。与此同时，面临来自中国日益增长的竞争压力的国家可能会提高保护主义壁垒。到那时，中国出口商可能会发现，为了获得市场份额而降低价格变得越来越困难。人民币的演变将是决定性的。在4月初的贬值事件之后，人民币对美元升值，并在最近几天保持相当稳定（人民币兑美元即期汇率在4月1日至6月18日期间上涨了1%多一点）。它的短期演变将部分取决于与华盛顿谈判的结果。按实际有效价值计算，人民币在3 - 4月贬值了近5%，这极大地帮助了中国对美国以外市场的出口。

德国新政府本周批准了一项大预算，野村证券的经济学家报告称，未来几年计划大幅增加基础设施和国防支出。

柏林的支出激增旨在重启经济动能

“新预算可能会显著改善经济轨迹。但在短期内，来自海外（关税）和内部（人口结构）的挑战仍可能对增长造成压力。”

“此外，经过多年的财政忽视，趋势增长可能需要时间才能积极响应。尽管如此，考虑到充足的闲置产能，我们认为财政宽松不会最终导致显著的通胀，因此也不会阻碍欧洲央行进一步降息。”