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日本新任首相高市早苗提出的“早苗经济学”新措施，很可能在2026年提振经济增长并稳定通胀。然而，过多的额外政府刺激措施可能会给经济带来意想不到的后果。

2026年经济复苏的主要动因是什么？
得益于“早苗经济学”和贸易紧张局势的缓解，日本经济预计将在2026年实现相当显著的复苏。生活成本的降低和稳固的工资增长有望支撑私人支出，而贸易紧张局势的缓和应能提振出口。结合国内结构性劳动力短缺、全球强劲的AI需求、美国关税不确定性的降低以及稳健的企业盈利，我们预计2026年投资将显著增长。在工资增长方面，日本最大的工会组织之一“连合”力争在即将到来的春季工资谈判中争取至少5%的加薪幅度。我们预计2026年工资增长率将再次接近5%，这最终将使实际工资转为正增长。

与其他主要的亚洲科技产品出口国一样，对半导体的强劲需求预计将推动出口增长。此外，随着美日贸易协定的达成，汽车出口已开始复苏。我们认为日元疲软帮助抵消了部分关税影响，这将持续利好日本出口商。

日本央行缓慢而稳步的货币政策正常化进程将继续，但实际利率将保持负值。因此，宽松的货币环境将为经济增长提供支持。

半导体将提振出口，对美出口应会反弹

来源：CEIC

日本央行会继续加息吗？
日本央行在2025年继续推进政策正常化，在第一季度实施了25个基点的加息，并通过减持日本政府债券（JGB）及ETF/日本房地产投资信托基金（J-REITs）来推行量化紧缩。鉴于包括植田和男行长在内的多位日本央行官员近期的鹰派言论，12月再次加息的可能性似乎很高。

预计2026年增长状况将改善，核心通胀率将保持在2%以上。这可能促使日本央行考虑加息25个基点，使政策利率达到1.0%。日本央行将密切关注春季谈判中工资增长是否保持在3%以上，以及潜在通胀率是否维持在接近2%的水平。由于需要与政府进行政策协调，政策正常化进程可能依然缓慢。我们预计下一次加息将晚得多，在10月才会实现。鉴于实际利率仍为负值，我们认为加息25个基点是合理的。

然而，根据工资增长和私人消费的强度，日本央行也存在累计加息50个基点的可能性。具有讽刺意味的是，这可能恰恰是由“早苗经济学”触发的。

剔除生鲜食品和能源的核心通胀率将远高于2%，支撑日本央行加息

来源：CEIC，ING估算

“早苗经济学”可能如何影响经济和货币政策？
12月初，日本内阁批准了政府首轮经济刺激方案，价值约21.3万亿日元。该方案的重点是稳定通胀、加强国防和外交能力，以及促进可持续增长。

我们认同需要刺激方案来提振短期增长和降低通胀，但这可能会影响日本央行的货币政策。

预计随着明年年初引入能源补贴，通胀率将降至2%以下，并预计从2025年的同比增长3.1%下降至2026年的1.4%。更低的能源和食品成本、对育儿的财政支持以及强劲的股市，应会刺激更多消费者支出，这可能导致经济增长强于预期。这也可能将核心通胀率推升至2%以上。迄今为止，日本央行决策者暗示当前通胀主要由成本推动因素驱动，意味着潜在增长率尚未达到2%。如果核心通胀率持续超过整体通胀率，则将表明存在需求驱动的通胀条件。反过来，日本央行可能会实施更多次加息，或比预期更早地引入加息。

“早苗经济学”对增长的提振可能超预期

来源：CEIC，ING估算

“早苗经济学”对金融市场可能意味着什么？
近期日本政府债券的抛售受到多重因素影响，包括日本央行12月加息的高概率、刺激方案导致的债务发行增加，以及套息交易可能平仓。众所周知，“早苗经济学”基于激进的财政支出来重振经济。然而，结合日本央行正在进行的量化紧缩，市场对财政可持续性的担忧可能会加剧。这可能同时推高日本国债收益率并削弱日元。

如果短期日本国债收益率快速上升，可能会给家庭和企业带来压力。长期日本国债主要由机构投资者交易，与实体经济的直接联系有限。然而，短期日本国债收益率的任何突然飙升都可能对脆弱的经济复苏产生负面影响。

如果经济出现下行，日本央行可能会遇到困难。政策的突然转变可能增加市场波动并损害整体环境。因此，这可能阻碍日本央行对宏观经济状况的变化做出及时反应。

日中紧张局势会加剧吗？
“早苗经济学”的其他关键方面包括加强国防和外交能力。如果实施不当，这项政策可能导致地区紧张局势加剧，正如在日中之间所观察到的那样。我们认为目前紧张局势不会进一步升级。自从与美国前总统唐纳德·特朗普通话后，高市早苗未再就中国或台湾问题发表进一步评论，这表明现状将得以维持。凭借较高的支持率，高市早苗缺乏挑衅中国的动机。

任何关系恶化对日本的影响将大于对中国的影响。例如，2012年日本购买存在争议的尖阁诸岛（中国称钓鱼岛及其附属岛屿）后，紧张局势导致中国赴日旅游人数下降了40%。这一次，中国政府取消了航班并禁止进口日本海产品作为反制。虽然难以全面评估对日本经济的影响，但这些行动显然带来了短期的下行风险。

我们预计中国赴日游客将减少

来源：CEIC

美国财政部长斯科特-贝森特（Scott Bessent）在周三表示，他主张地区美联储（Fed）银行行长必须在其辖区内居住三年，路透社报道。

关键要点

"美联储主席有空间开始讨论政策，但只有一票。"

"没有人理解美联储的资产负债表功能。"

"地区美联储银行不一定代表其辖区。"

"台湾应该认为美国与其关系没有改变。"

"美国是中国和台湾非常好的盟友，关系没有改变。"

"全球经济最大的失败点将是来自台湾的芯片运输中断。"

"私人信贷的增长是由于对银行系统的监管过于严格。"

市场反应

这些评论似乎对美元（USD）的表现没有明显影响。在新闻发布时，美元指数当天下跌0.35%，报98.97。

由于特朗普总统提到经济顾问委员会主席哈塞特是“潜在”的美联储主席，美元（USD）昨天神经质地波动。今天早上，美元普遍走低，美国收益率曲线略微陡峭，市场正在考虑哈塞特领导的美联储的增强前景，加拿大丰业银行（Scotiabank）首席外汇策略师肖恩-奥斯本（Shaun Osborne）和埃里克-西奥雷特（Eric Theoret）报告。

随着收益优势持续缩小，DXY承压

“从表面上看，现货波动并不算太显著；斯堪的纳维亚货币（主要是瑞典克朗、挪威克朗）和英镑在本次交易中领先，涨幅在0.5%-0.6%之间，但DXY被压制在近期低点，似乎更容易出现进一步下跌。DXY相对于主要货币的加权收益率差在最近几个月稳步缩小，而该指数自9月以来一直在上涨。收益优势的缩小加大了对美元的看跌压力。”

“亚洲和欧洲股市涨跌不一，而美国股指期货在本次交易中走高。自11月底科技股波动以来，风险情绪已趋于稳定，但潜在担忧依然存在。甲骨文公司（Oracle Corp）的信用违约掉期继续扩大，超过2022年之前的峰值（暗示5年内的累计违约概率略高于10%）。”

“从图表来看，DXY的下跌将该指数抛回至99.0支撑区。这是11月期间在100.4形成的双顶形态的颈线触发点。若下行突破，目标则为97.6。”

• 美元/加元走弱，因美元持续承压。
• 弱于预期的ADP数据加剧了美国劳动力市场的担忧，进一步打压美元。
• 加拿大即将于周五发布的就业报告在12月10日的加拿大央行利率决策之前备受关注。

周三，加元（CAD）对美元（USD）走强，因美元在美联储（Fed）鸽派前景的广泛压力下持续走弱。在撰写本文时，美元/加元交易于1.3950附近，接近一个月低点，空头动能正在积聚。

最新的ADP全国就业报告进一步加剧了美元的下跌，显示美国劳动力市场的疲软。11月份私营部门就业人数减少32,000人，远低于预期的增加5,000人，而10月份的数字则从之前的42,000人修正为增加47,000人。

这一数据集在政策制定者面临关键时刻发布，11月和10月的非农就业人数（NFP）报告将于12月16日一起发布。

疲软的劳动力数据使得美元指数（DXY）下跌至约98.96，接近一个月低点，日内下跌约0.40%。市场认为这些数据加强了美联储在下周会议上降息的理由，这与几位政策制定者最近承认劳动力动能放缓的鸽派言论一致。

现在的关注点转向当天稍晚将发布的ISM服务业采购经理人指数（PMI）。另一个疲软的数据显示可能会强化近期宽松的预期。根据CME FedWatch工具，市场目前预计12月9-10日货币政策会议上有约88%的可能性会降息25个基点（bps）。

在加拿大方面，国内日历仍然较为清淡，尽管最新的第三季度劳动生产率数据为加元提供了温和的支持信号。生产率环比上升0.9%，改善了前一季度的-1.0%收缩，并超出0.4%的预期。现在的关注点转向周五的劳动力市场发布，这对加拿大央行（BoC）12月10日的利率决策至关重要。

在欧洲中央银行（ECB）行长克里斯蒂娜-拉加德（Christine Lagarde）在欧洲议会经济和货币事务委员会（ECON）上的介绍性发言中，她表示，欧元区经济应从家庭支出改善和强劲的劳动市场中获得支持。她补充说，基础通胀指标仍与ECB的2%中期目标保持一致，预计未来几个月通胀将徘徊在这一水平。

关键要点

 "经济活动的增长应受益于家庭支出的增加以及更具韧性和包容性的劳动市场。"

 "基础通胀指标与我们的2%中期目标保持一致。"

 "我们预计未来几个月通胀将保持在我们的2%目标附近。"

 "为了灵活应对新出现的挑战，将根据需要考虑新的政策工具，以实现其价格稳定目标。"

市场反应

在拉加德的讲话后，欧元/美元保持坚挺，日内上涨0.30%，在发稿时交易于1.1660附近。